（来源：中金外汇研究）

　　中金外汇研究

　　报告摘要

　　近期英国、日本的财政担忧有所发酵，美国亦在2025年4月有过预演 ，三地先后出现长端国债收益率上行与本币贬值的少见组合 。我们认为这背后有一个共同的机制作为放大器
，当央行 、养老金与外国官方等低费用 敏感度的配置力量边际退出，新增国债更多由要求市场化风险补偿的投资者承接时 ，财政消息对债券与汇率的费用 影响会增大
。债务存量影响潜在约束
，持有人结构则决定市场对财政消息的敏感度，后者或与财政风险冲击市场更为相关。我们总结 了三国的国债持有人结构数据 ，以央行与本国保险养老的合计份额度量“稳定核心 ” 。英国稳定核心已明显走低
，缩表供给主要由含对冲基金的其他金融机构承接；日本也自2023年三季度的峰值下降，缺口主要由海外
、公共年金与银行分担 ，寿险年金基本未再增持；美国美联储份额大体回到疫情前，边际流失主要来自官方外资
。英国债汇相关性2024年以来大部分时间处于负值区间
，日本在零附近徘徊，美国仍稳定为正。跨国看 ，瑞典、加拿大的稳定核心降幅更大
，但财政稳健 、均未出现类似英国的持续双杀，或说明持有人结构是财政风险的放大器而非风险本身 ，英日的市场压力来自财政与结构的叠加 。

　　综合来看
，我们认为持有人结构是财政风险的放大器，而非风险本身
。在缺乏财政风险的市场 ，结构切换并未引发双杀
，或说明英日的市场压力来自财政与结构的叠加，而非单一因素。基准情形下 ，英镑对财政消息的联合冲击敏感度或为三国比较高 
，企稳需财政信任或发行结构改善 。日元的传统国债收益率支撑趋于弱化，走势取决于日银吸收意愿与财政路径。美元常态定价机制尚在 ，但缓冲并非无条件；国债收益率上行
、期限溢价扩张、美元走弱与股票下跌组合的出现频率及持续时间，是判断美国资产风险补偿是否结构性变化的更可靠信号
。

　　本周市场将关注美联储FOMC会议
，我们预计大概率“鹰派按兵不动
”，洛根几乎确定投票支持加息 ，英国央行与日本央行议息会议 、美国6月PCE与耐用品订单
、中国6月工业利润与7月PMI
，以及伊朗局势与油价走向。

　　上周伊朗局势推升油价近10%，通胀担忧升温下美债收益率一度升至多年高点 ，美元延续5月以来升势、收于年内高点附近
，美股明显回落 。OIS对美联储7月加息概率自17%升至37%，年内加息预期自34基点升至44基点
。美国7月综合PMI初值53.6创八个月新高 ，初请失业金18.7万创1969年以来最低。非美货币几乎全线走低
，唯挪威克朗受油价支撑收涨0.74%领涨G10 。欧元收跌0.60%，欧央行7月如期按兵不动但删除“风险更平衡”措辞 ，拉加德透露部分管委曾考虑立即加息 、并正为9月准备油气费用 专项分析
，会议整体偏鹰，OIS对9月加息概率升至90%、年内维持45基点左右
。欧元区7月综合PMI51.9为3月以来首次站上荣枯线 ，但油气扰动下反弹持续性存疑。英镑收跌0.94%，6月通胀意外回落或给英国央行更多观望时间 。人民币逆势小幅升值
、对一篮子走强
，中间价周四升至6.7906继续创下年内新高，或继续释放温和升值信号 ，不过伊朗冲突下风险逆转期权与隐含波动率有所抬升
，我们预期USDCNY本周区间6.76-6.82
。日元收跌0.87%成为最弱亚洲货币，美日收于163.85 ，净空头11.4万张维持历史高位附近
，当局仅口头表态而无实际干预令公信力减退，高市的基本方针2026中阻碍加息的表述及扩财政报道进一步施压日元 ，本周重点关注植田会后对下次加息时点的暗示
，预期美日区间160-166。

　　报告正文

　　近期部分发达经济体的财政担忧发酵，资产费用 则呈现出相同的组合特征 ，即长端利率上行与本币贬值同步出现 。英国方面
，英镑自5月中旬起走弱、6月下旬企稳，30年期金边债券收益率则先后于5月与7月两度冲高 ，7月下旬升至5.8%附近，处于1998年以来比较高 区间
，市场担忧聚焦新政府的融资压力
。日本方面，高市政府的积极财政伴随着日银退出购债的窗口期 ，30年期日债收益率自6月低点明显上行
，日元同期贬至163附近。美国则在2025年4月已有预演，对等关税公告后的三周内 ，30年期美债收益率大幅上行
，美元指数同期下跌逾5%（图表1） 。直接因素虽是对等关税政策，但彼时美债收益率上行更多由期限溢价而非加息预期推动 ，期间市场还同时交易了美国财政路径等担忧的影响。因此
，美国事件的直接驱动尽管与英日并不完全相同，然而债券与本币同步承压的费用 组合具有一定可比性
。从历史经验看 ，发达国家国债收益率上行通常伴随本币走强
，收益率与汇率同向走弱的组合并不常见。

　　图表1：财政风险事件窗中长端利率与汇率同向走弱

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　我们认为 ，三国事件虽然由不同的直接冲击触发，然而财政等因素的冲击被放大的原因可能是相似的
，即同等财政消息对应更大的国债收益率与汇率波动 。具体而言，我们认为当传统 、低费用 敏感度与需求稳定的配置力量边际退出 ，新增国债久期更多需要由要求市场化风险补偿的投资者承接时
，财政消息对长端收益率与汇率的费用 影响会增大
。政府债券的投资者机构或可简单分为两类。一类是费用 敏感度相对较低的投资者，其因政策职责
、监管要求或负债匹配需要而买入 ，包括实施量化宽松的本国央行、久期匹配的养老金与寿险 、持有外汇储备的外国官方等
，其需求对收益率变化的反应相对有限 。另一类是收益率敏感度较高的投资者，包括对冲基金
、共同基金、家庭与海外私人资本等 ，其更强调风险调整后的回报
，承接久期风险通常要求更高且随市场变化的风险补偿[1]
。我们认为，财政风险能否持续积累 ，仍取决于债务规模 、利息负担
、基本盈余和经济增长路径等因素。而财政风险何时对金融市场造成冲击
，则更多取决于新增国债由谁承接，即投资者结构的变化 。债务存量或决定财政状况对金融市场的潜在压力大小 ，而持有人结构则决定市场对财政消息的敏感度[2]，后者可能与财政风险冲击市场更为相关
。例如
，日本债务率长期居发达国家之首，然而债务市场大体平稳 ，而英国债务率仅约其一半
，却在四年内两度出现债券市场的明显波动，或说明债务率本身不足以解释短期市场反应。我们认为一种可能的原因是 ，日本的债务存量长期由日银与本国机构持有
，而英国新增国债越来越需要由费用 敏感度较高的投资者承接，这放大了英国既有的财政压力对金融市场的直接冲击 。美国方面 ，缩表与净发行叠加的供给主要由国内私人资金消化：2019年末以来
，海外持有份额自42%趋势性降至33%，货币市场基金份额由7%升至12% ，家庭部门（含对冲基金）份额自量化宽松期间约2%的低点回升至11%（图表2）
。收益率敏感型投资者的承接并非无偿
，同期十年期限溢价由负转正并明显上行，这一变化亦与私人部门承接新增国债时要求更高风险补偿的解释相符。

　　图表2：美国国债持有人结构

　　资料来源：美联储 ，中金公司研究部

　　进一步看，三国的持有人结构或正沿同一方向演进
，不过稳定核心份额的降低水平有所不同 。我们总结 了三国的国债持有人结构数据，并将央行与本国保险养老合计的持有份额称为“稳定核心 ”（图表〖贰〗、 〖叁〗 、 4）。英国的切换程度最深
。保险与养老基金持有金边债券的份额已由2004年的约62%降至21% ，英央行的份额亦自2021年末34%的峰值降至19%
，稳定核心合计四年间由61%降至40%。两大稳定买家同步退出后，量化紧缩释放的供给主要由含对冲基金在内的其他金融机构（份额同期上升约10个百分点）与银行承接 。英央行对2025年长端国债收益率的分解同样显示上行主要由实际期限溢价驱动
。我们认为 ，英国长端市场的边际定价或已明显转向费用 敏感型资金[3]
，这可能解释同等财政消息下英国市场反应为何更为明显。

　　日本的切换则正在加快 。日银持有份额自2023年三季度54%的峰值降至48%，2024年以来日银净减持约51万亿日元 ，由银行（约42万亿日元）
、公共养老金（约28万亿日元）与海外（约24万亿日元）承接
。寿险与私人年金则基本未再增持
，其超长债久期调整或已基本完成，难以回补日银留下的空间。海外持有份额回升至8%（含短债口径约14%） ，接近历史峰值 。

　　美国的切换则更多体现在央行与海外官方两端
。美联储持有占公众持有债务的比重经量化宽松推升至2021年四季度24%的峰值
，随后在缩表中回落至14%，已基本抹平疫情期间的扩张。经纽约联储托管的海外官方账户持有比重则自疫情前的17%持续降至8% ，边际流失主要来自官方外资（图表5） 。

　　图表3：日本国债持有人结构

　　资料来源：日本银行，中金公司研究部

　　图表4：英国国债持有人结构

　　资料来源：英国国家统计局
，英国债务管理办公室，中金公司研究部

　　图表5：美国计入海外官方的广义稳定份额

　　资料来源：美联储 ，美国财政部
，纽约联储，中金公司研究部

　　需要说明的是 ，稳定核心份额的绝对水平受各国金融市场结构等因素影响
，或不宜直接比较
。美国的核心份额虽较英、日均偏低，其市场化承接却由货币基金与全球美元需求构成。美元的储备 、计价与抵押品网络为美债提供了其他市场少有的广义稳定需求 ，美国以本币对外负债、持有外币资产
，美联储的互换与回购工具亦构成全球美元流动性后盾，美债的整体需求弹性因此或低于英
、日 。跨国更可比的或是自身的变化。以疫情前为基准 ，稳定核心的累计变动英国约-17个百分点
，日本大体持平、但已自2023年三季度的峰值回落约7个百分点，美国亦大体持平（图表6）
。市场表现亦与之相符。以30年期国债收益率日变动与本币汇率日收益计算的60日滚动相关性 ，英国近来 约-0.4，2024年以来处于负值区间的时间占比超过九成 。日本大体在零附近徘徊
，美国仍稳定为正（图表7）
。这一排序与三国市场对财政消息的敏感度大体一致，而高市政府的财政扩张恰好落在日本承接缺口打开的窗口之上。

　　图表6：三国的稳定核心份额变动

　　注：2019年四季度为基期 

　　资料来源：日本银行 ，美联储
，英国国家统计局，债务管理办公室 ，中金公司研究部

　　图表7：债汇一年滚动相关性

　　注：数据为30年期国债收益率与本币兑美元日收益 

　　资料来源：Macrobond
，中金公司研究部

　　那么，日本是否正在逐步“英国化
”？我们认为方向是相似的 ，不过阶段尚有明显不同 。相似之处在于
，两国的稳定买家都在同步退出，压力也都率先集中在超长端
。不同之处在于水平与承接构成 ，日本稳定核心份额自高点回落的幅度较英国明显温和
，按近两年的降速推算，走到英国当前份额水平尚需十年以上 ，且英国缩表释放的供给主要由对冲基金类资金承接，日本的缺口则有相当部分由银行与公共年金等国内配置型资金分担
，加之日本海外持有份额远低于英国 、并为全球最大净债权国，国内缓冲仍在。我们认为 ，日本已具备英国路径的前置条件
，但尚处早期 。若财政扩张放量后国内缓冲不足
、承接加速转向海外与杠杆资金，两国的相似性或将明显上升
。届时稳定核心份额的降速、海外份额能否突破1998年的历史峰值 、以及超长端拍卖需求 ，或是值得关注的信号。

　　稳定核心份额的变化亦非英日独有 。疫情后瑞典的稳定核心份额下降近19个百分点
，为发达市场中较高水平，不过其保险养老的绝对持仓增长逾三成 ，主因在于央行主动卖出叠加供给扩张令份额大幅回落
，卖出的份额中逾半由银行承接
。加拿大下降约13个百分点，主因国债存量明显增加 ，对养老配置形成稀释。德国与法国近两年央行退出的速度亦不低
，2023年末以来稳定核心分别回落约10与8个百分点 。澳大利亚则因央行退出尚未走完
、仍高于疫情前。然而，这些市场的债汇相关性大体围绕零波动 ，均未出现英国式的持续负相关，财政消息亦鲜少扰动市场
。我们认为
，差别或不在结构，而在可被放大的财政风险本身。加拿大一般政府净债务占GDP约10%、瑞典约15% 、澳大利亚约30% ，均维持较高梯队信用评级
，赤字率亦明显低于美英（图表8） 。换言之，我们认为持有人结构是财政风险的放大器 ，而非风险本身
。在缺乏财政风险的市场
，结构切换并未引发双杀，或说明英日的市场压力来自财政与结构的叠加 ，而非单一因素。

　　图表8：各国财政稳健性与承接结构轨迹

　　注：较大的圆点为最新数据 

　　资料来源：IMF
，英国国家统计局，英国债务管理办公室 ，日本银行
，美联储，加拿大统计局 ，澳大利亚统计局，瑞典统计局
，挪威统计局，中金公司研究部

　　对汇率而言 ，当稳定买家退出
、财政消息更容易推升长端风险补偿时
，财政风险或成为汇率的重要压力来源 。在开放资本账户下，如果央行在缺少财政修复的情况下持续压制长端国债收益率 ，汇率、通胀预期和跨境资本流动可能承担更大比例的调整
。财政主导环境下
，这一调整更可能通过汇率与物价体现。以日银的经验作为借鉴 ，2022年收益率曲线控制期间日元贬至151附近 ，同年12月放宽波动区间 、长端国债收益率获准上行后日元开始明显回升
，间隔不过数月 。总体而言，我们认为 ，如果央行对债券市场的持续支持被投资者理解为财政融资
，汇率承担的调整压力可能上升
。如果干预被明确限定为临时的市场功能修复，并以恢复财政可信度为条件 ，则更可能同时稳定债券与汇率。因此，当财政担忧扰动市场时
，即使国债收益率走高，我们认为财政因素对汇率的负面影响也可能大于利差因素带来的正面影响 。综合而言 ，我们可以按照主导因素将国债收益率上行近似分为三类
。货币政策预期驱动的上行通常支撑本币。供给溢价驱动的上行对汇率的影响取决于其背后的供给
、通胀与风险偏好冲击
，整体可能接近中性 。当期限溢价中包含较强的财政与政策可信度风险时，债券与本币则可能同步承压。若利率上行同时压制增长预期与风险偏好 ，股票亦会加入调整
，债汇双杀便可能变成债股汇三杀
。英国的经验具有一定代表性，2022年以来其三杀交易日占比升至约16% ，为此前近二十年的两倍
，2024年以来出现债汇双杀的交易日中，约三分之二当天股票同步下跌 ，高于历史约三分之一的常态（图表9）。

　　图表9：英国股债汇三杀交易日增加

　　资料来源：Macrobond
，中金公司研究部

　　基准情形下，我们按上述框架对主要货币的财政及对应的汇率风险进行判断 。英镑方面 ，由于投资者结构的转换程度较深，财政消息对债券和汇率的联合冲击可能高于其他发达经济体
。若英国长端实际期限溢价上升同时伴随英镑走弱、拍卖需求恶化或相对利差扩大
，应将其视为较强的财政风险信号。英镑的持续企稳仍需要财政信任 、发行结构或买家需求出现改善 。日元方面，持有人结构的切换正在进行 ，国债收益率上行对日元的传统支撑可能趋于弱化
，后续走势取决于日银对超长端的吸收意愿与高市政府的财政路径
。若日银扩大购债被市场理解为对财政融资的持续支持，而非临时的市场功能干预 ，国债收益率回落可能伴随日元压力加深。若购债规模有限且短端国债收益率正常化继续推进
，日元的压力将更多由财政路径而非货币操作决定 。美元方面，常态定价机制尚在 ，官方外资的边际淡出速度偏缓甚至可能反复
。2025年4月的经验亦提示
，美元体系的缓冲并非无条件，当冲击来自美国自身并同时触及增长、财政与制度可信度时 ，美债
、美元与美股也可能同步承压。相较单次债汇同跌
，长端利率上升、期限溢价扩张 、美元走弱与股票下跌组合的出现频率及持续时间，或是判断美国资产风险补偿是否发生结构性变化的更可靠信号 。

　　外汇市场交易主线

　　美元上周延续了5月以来的上升势头 ，上周收盘于年内高点附近
。上周伊朗局势的扰动使得原油费用 大幅上涨，市场对通胀的担忧再次明显升温
，美国国债收益率周内一度涨至多年来高点，市场对美联储 ，欧央行以及英国央行的加息预期在此背景下明显上升。风险资产在高利率环境下受到明显压力
，美股上周出现明显回落 。近来 OIS市场预计美联储7月加息的概率由周初的17%上升至37%，而年内加息的预期也自34基点上升至44基点左右。

　　非美货币上周几乎全部走低：唯一收涨的是挪威克朗 ，受到伊朗局势扰动
，原油费用 上周走高近10%，挪威克朗上周收涨0.74%领涨G10货币 ，而受此支撑
，加元仅仅小幅下跌0.52%
。澳元受到国内就业数据走强的支撑上周仅仅小幅收跌0.07%。受到7月PMI数据超预期走高提振欧元上周小幅收跌0.60%；英国6月通胀意外回落，英镑受此影响上周收跌0.94% 。而在美债利率上周大幅上升背景下 ，利差的劣势继续压制日元走低
，上周日元最终收跌0.87%
。人民币上周继续逆势收涨，延续了其年内以来的上升势头。

　　总体看 ，我们依旧维持近几周以来的观点：在美元跌破5月以来的上升趋势之前，美元的上升势头依旧可能延续 。本周市场将重点关注美联储FOMC会议
，虽然我们认为美联储大概率按兵不动，但FOMC内部可能会因近期油价的上涨出现更多鹰派声音 ，而这可能会继续为美元提供支撑
。

　　此外
，伊朗局势的变化依旧会对市场风险偏好产生扰动，如果伊朗局势并未出现缓和而油价继续在近来 的高位停留 ，那么市场对美元的风险溢价同样可能为美元继续提供支撑。此外
，英国央行和日本央行本周都会召开议息会议，我们认为两者大概率都会按兵不动 ，英国方面
，近期通胀的意外回落可能会给英国央行继续观望提供更多时间，而市场可能需要重点关注日本央行本次会议上给出的有关未来利率路径的暗示 ，考虑到近来 日元处于最近40年以来的低位
，我们认为本周日本央行会议上任何对未来加息速度的暗示都可能会引发市场波动 。

　　美元兑人民币

　　预测区间（6.76-6.82）

　　人民币汇率继续小幅走强 上周美元指数有所走强，主要非美货币对美元大多下跌 ，人民币汇率则小幅升值（图表10），对一篮子货币同样有所走强（图表11）
。从外部环境来看
，伊朗冲突不确定性较大的环境下，能源费用 走高 ，继续对美元形成支撑
，不过对人民币汇率的压力稍显温和。从内部因素来看，短期内美元持续偏强的环境令人民币汇率升值幅度更加温和 ，不过市场结汇意愿或继续保持稳定
，带动人民币汇率在强美元的环境下继续保持双向波动 。从市场预期来看，随着伊朗冲突对市场带来的压力有所增加 ，USDCNY风险逆转期权（图表13）及隐含波动率水平（图表14）均有所提高
。稳汇率政策方面
，中间价保持升值趋势，上周四一度升至6.7906 ，继续创下年内新高
，我们认为其或继续释放出人民币汇率保持温和升值的信号（图表15）。

　　图表10：上周主要货币较美元变动

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表11：上周人民币汇率走势震荡

　　资料来源：Bloomberg ，中金公司研究部

　　图表12：CFETS人民币汇率指数走升

　　资料来源：Wind，中国人民银行
，中金公司研究部

　　图表13：USDCNY风险逆转期权略有走高

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表14：USDCNY隐含波动略有走高

　　资料来源：Bloomberg ，中金公司研究部

　　图表15：中间价走势继续偏强

　　资料来源：Bloomberg
，中金公司研究部

　　关注FOMC议息会议
、中美经济数据及伊朗局势进展 本周美国将召开FOMC议息会议，公布6月耐用品订单、PCE费用 指数等经济数据 ，中国将公布6月工业利润及7月PMI等经济数据 。本周亦需关注伊朗局势进展对油价及外汇市场的影响。整体看
，我们认为若美元短期继续偏向反弹，人民币汇率或继续保持有涨有跌的双向波动态势
。

　　欧元兑美元

　　预测区间（1.13-1.15）

　　欧央行如期按兵不动 欧元追随美元走势一路下行。欧央行7月议息会议上符合市场预期按兵不动 ，决定获得全票通过[4] 。会议声明中删除了此前会议中“风险更平衡”的措辞
，风险评估已回到6月会议时的状态
。我们认为伊朗地缘局势的再度升级是欧央行修改措辞的主要原因。拉加德随后指出[5]，“能源费用 上涨可能会使通胀一直到2027年上半年继续高于目标水平 ” 。在此之后 ，随着能源费用 预计下降 、其他物价涨速放缓
，通胀可能逐步回落
。在通胀传导层面，拉加德认为能源冲击的直接影响以及运输成本上升等间接影响均已显现 ，但迄今尚未观察到二轮效应。薪资追踪指标显示增长温和，薪资增速呈逐步下降趋势
，中期通胀预期近来 锚定依旧良好 。尽管如此，拉加德明确表示对通胀的第二轮效应风险感到担忧 ，并表示欧央行工作人员正在为9月会议准备石油和天然气费用 的专项分析报告
。

　　经济形势方面
，拉加德表示，服务业活动有所复苏 ，制造业保持坚挺
，国防支出的增加正在支持制造业，但短期内整体增长将较为温和。值得注意的是 ，拉加德透露
，本次会议上部分管委曾考虑过是否有必要立刻加息，但管委会最终的决策获得全票通过 。拉加德还表示 ，此前欧央行相对乐观的“温和情景
”近来 看来相当不可能实现
。她认为伊朗冲突是通胀和增长前景的主要不确定性来源
，并表示欧央行正在密切关注能源费用 上涨的规模和持续时间，以及其对费用 与薪资设定
、通胀预期和整体经济动态的影响。

　　整体看 ，我们认为本次会议依旧传递出鹰派倾向，而在此背景下9月欧央行再次加息的可能性明显提高 。但对于欧元来说
，加息带来的支撑可能较为有限，货币政策紧缩背景下欧元区经济大概率依旧会承受下行压力 ，而这可能会限制欧元潜在的反弹高度。本次会议过后
，OIS市场对欧央行的加息预期整体维持稳定：年内预期欧央行加息幅度维持在45基点左右，但对9月加息的概率自周初的85%附近小幅上升至90%（图表16）
。向前看 ，我们认为欧美央行加息预期的变动
，尤其是欧元区经济增长前景的变化或将继续影响欧元走势。短期看，本周美联储会议可能会对欧元走势产生更多影响 ，我们认为欧元进入5月以来的下行趋势可能会继续延续 。

　　图表16：OIS市场对欧央行基准利率的预期

　　资料来源：Bloomberg
，中金公司研究部

　　欧元区PMI数据意外复苏，但持续前景存疑
。上周公布的数据显示 ，欧元区7月综合PMI上升至51.9
，这也是今年3月以来首次站上50荣枯线上方。服务业PMI同样上升至51.6，制造业也涨至52（图表17） 。成员国来看 ，德国成为主要的推动力量
。德国7月综合PMI上升至51.2，制造业分项指数更是上升至最近四个月的高位52.2；服务业虽略有改善
，但仍处于收缩区间。法国经济也有所改善 。7月法国综合PMI升至49.6，这也是今年2月以来比较高 水平 ，受服务业带动
，服务业PMI上升至年内比较高 的49.8；但制造业则依旧接近荣枯线，表现相对疲弱
。总体看 ，虽然7月数据出现反弹
，但我们认为不应该高估此轮反弹的持续性：中东局势的扰动近期推升了油气费用 ，这使得复苏动能可能迅速消退 ，欧元区下半年或再次面临一定的滞胀压力。数据公布之后
，欧元仅仅短暂上测了1.14附近，之后再次回落至周内低点 。

　　图表17：欧元区PMI

　　资料来源：Bloomberg ，中金公司研究部

　　美国经济数据继续保持强势
。上周公布的数据显示
，美国7月综合PMI初值上升至53.6，高于市场预期的52.2和前值51.9 ，这也是近八个月来的比较高 水平；服务业PMI初值上升至53.6，同样高于市场预期的51.5和前值51.2
，这也创下2025年11月以来比较高 ；制造业PMI初值录得53.8，略低于前值的53.9（图表18）。分项来看 ，就业市场同样释放积极信号 。企业招聘活动恢复增长
，就业指数在连续三个月回落后首次转正，制造业和服务业均增加了用工 ，这也反映企业短期的需求预期有所改善。

　　图表18：美国PMI

　　资料来源：Bloomberg
，中金公司研究部

　　图表19：OIS市场对美联储利率路径的预期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　不过7月美国商业活动的明显提速 ，背后的增长几乎完全来自服务业
。PMI调查显示
，世界杯赛事和独立日、美国建国250周年等一系列庆祝活动带动消费者增加餐饮 、酒店
、旅游和娱乐支出，推动服务业PMI明显上升而这也带动综合PMI创下最近八个月的新高。不过 ，世界杯和节庆活动的一次性提振可能难以持续 。而更值得关注的是
，近期伊朗局势的升级可能进一步冲击全球供应链，推高能源费用  ，最终可能加剧企业成本压力
。此外，劳动力市场方面
，上周四公布的数据显示，截至7月18日当周 ，首次申请失业金人数较前周下降了2.2万至18.7万
，明显低于市场预测的21万。这也创下1969年以来的最低纪录 。与此同时，持续领取失业救济金人数同样回落至179.6万
。总体看 ，当前的就业数据并不支持劳动力市场恶化的判断
，人工智能冲击就业的担忧在本次数据中也未得到体现。

　　关注7月FOMC会议，可能出现“鹰派按兵不动” 。近期原油费用 的大幅上升使得市场对美联储的加息预期明显走高：市场对本周7月FOMC会议加息的概率由上周初的17%上升至37% ，并且完全预期了9月前加息一次
，年内的加息数量也自上周初的34基点上升至44基点
。尽管如此，考虑到6月CPI通胀的明显回落 ，以及从CPI和PPI分项推算
，本周即将公布的核心PCE数据大概率也将低于2%目标。我们认为本次会议美联储大概率会按兵不动，但内部的分歧可能会使得本周的会议成为一次“鹰派按兵不动 。 ”我们认为7月的按兵不动可能无法全票通过
。我们认为美联储官员近期的表态显示洛根几乎确定会投反对票而支持加息 ，哈马克和卡什卡里也可能加入支持加息的阵营。而沃勒和库克虽对通胀持续性存疑，但6月超预期降温的通胀数据可能使其倾向于维持利率不变 。而本次会议的重点可能在于随后的发布会上
，虽然沃什多次表态美联储不会给出前瞻指引，但市场依旧可能会从其对伊朗局势对未来通胀的影响的表述上寻求蛛丝马迹。如果他表示当前抗通胀的任务尚未完成 ，尤其如果提及近期油价的上涨对通胀的影响尚未体现
，那么市场可能会解读为9月美联储很可能会加息
。

　　总体看，我们依旧维持近几周以来的观点：在美元跌破5月以来的上升趋势之前 ，美元的上升势头依旧可能延续。而伊朗局势的变化依旧会对市场风险偏好产生扰动
，如果伊朗局势并未出现缓和而油价继续在近来 的高位停留，那么市场对美元的风险溢价同样可能为美元继续提供支撑 。

　　美元兑日元

　　预测区间（160-166）

　　日本当局缺乏对应、日元贬值加速
。过去一周美日汇率在周初始于162.40 ，但是在此后伴随美国加息预期加强 、美元走强
，美日汇率逐步上行至163以上并最终收盘于163.85（图表20）。上周为强美元环境，日元在G10货币中排名靠后
、并且成为最弱亚洲货币 。头寸方面 ，截至7月21日日元的净空头扩大至11.4万张附近
，相较上周小幅扩大，依旧维持在历史的高位附近（图表21）
。我们认为上周美日汇率上行的背景下 ，既有强美元的因素，也存在日本自身的因素。首先是日本缺乏实际的外汇干预手段
，过去数周日本财务大臣多次表示“如有必要政府将随时采取果断的汇率应对措施”等措辞[6]，但实际情况是自5月上旬以来日元持续贬值 ，但日本当局仍未实施外汇干预
，导致片山的公信力有所减退，市场做空日元势力加强 。其次是高市的经济政策态度 ，在上周公布的《经济财政运营与改革的基本方针2026》[7]充分贯彻了高市早苗的经济政策思想
，其中内容存在较多阻止日本央行进一步加息的表述
。另外，路透社报道称[8]“政府高官表示在近期内阁支持率边际下滑的背景下 ，高市可能实施更多消费减税以及大额投资计划
”
，表明了高市扩财政的决心，相关内容有损市场对日本财政与货币的信任 ，进一步带来日元的贬值。本周日本央行将公布议息会议的结果
，我们认为日本央行或维持政策利率不变，但是关注会后植田行长记者招待会中是否会对下次加息的时点带来暗示 。此外本周也有美联储会议 ，相关内容也会影响日元汇率的走势
。总体而言，我们认为在高市的经济政策坚持的背景下日元贬值压力依旧明显
，我们认为本周美日汇率的区间或在160-166。

　　图表20：上周美日汇率与美元指数的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表21：对冲基金对日元净头寸的走势

　　资料来源：Bloomberg ，中金公司研究部

　　附录：技术分析

　　美元/人民币（周内看跌）

　　美元/人民币上周小幅收跌
，最近4周美元/人民币依旧延续2025年4月以来的下行趋势，而上周收盘依旧没能顶破此前的高点 ，因此
，我们依旧维持上周给出的观点：在美元多头成功向上突破这一长期的趋势线阻力之前（上方更强的阻力位于21周均线6.82附近，即图表22中绿色线） ，美元/人民币依旧面临下行压力
，美元/人民币近期仍然可能跌至今年年内低点6.76甚至更低的水平 。

　　图表22：美元兑离岸人民币（周线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金研究部

　　欧元/美元（周内看跌）

　　欧元上周如期继续下行 ，正如我们此前一周给出的判断：欧元多头依旧没能向上突破5月以来的下行趋势（图表23中最右侧绿色箭头）。向前看
，5月初以来的下行趋势线阻力所在的1.1430附近将成为多空双方争夺的关键，如果欧元多头本周周内无法向上突破这一关键位置 ，那么欧元可能依旧面临下行风险，我们认为本周欧元可能会继续承压走低
，而一旦欧元跌破前期低点1.1340附近，欧元空头的下一个目标可能位于1.13及其下方1.1240附近
。

　　图表23：欧元兑美元（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg ，中金研究部

　　美元/日元（周内看跌）

　　美元/日元上周破位上行
，但上周五美元多头在关键的1.618斐波那契延伸位164附近遇阻。本周如果美元多头不能继续向上突破这一关键位置，那么美元/日元回落的概率可能会明显上升；而考虑到日线级别上RSI指数近来 已经涨至超买区域 ，我们认为本周美元/日元回落的概率有所加大
，下方近期关键支撑位于21天均线162.40附近（图表24中黄色线） 。如果本周美元/日元跌破21天均线附近的关键支撑，那么美元空头的下一个目标可能位于55天均线160.80附近
。

　　图表24：美元兑日元（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg ，中金研究部

　　图表25：本周重要事件

　　资料来源：Bloomberg
，中金公司研究

　　借鉴 来源

　　[1]Vayanos D， Vila J L． A preferred‐habitat model of the term structure of interest rates[J]． Econometrica ， 2021
， 89『1』 ： 77-112．

　　[2]Andritzky M J R． Government bonds and their investors： What are the facts and do they matter？[M]． International Monetary Fund， 2012．

　　[3]https：//www.bankofengland.co.uk/bank-insights/2026/what-were-the-drivers-of-uk-long-term-interest-rates-in-2025

　　[4]https：//www.yicai.com/video/103290076.html

　　[5]https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1871512701602784171wfr=spiderfor=pc

　　[6]https：//www.jiji.com/jc/article？k=2026072400391g=ecop=20260724ds57rel=pv

　　[7]https：//www5.cao.go.jp/keizai-shimon/kaigi/cabinet/honebuto/2026/decision0721.html

　　[8]https：//jp.reuters.com/opinion/67JFXOENDNNFDK5JWJQ4IWFW7Y-2026-07-22/

　　本文摘自：2026年7月26日已经发布的《财政风险如何进入汇率定价？》

　　李刘阳（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

　　丁   瑞（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

　　王   冠（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523100003

　　施   杰（分析员）SAC 执业证书编号：S0080525030001

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